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联讯证券:低议价力如何影响内外价差

发布时间:2019-10-09 16:36:52

联讯证券:低议价力如何影响内外价差 2014-10-14 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

1、在本期进出口数据中,出口与进口增速均出现了不同程度的加快。我们看到,出口增速的上升略微高于预期,由于基数因素对本期数据存在4.2%的拉动,故出口在翘尾因素的拉动下形成了年内增速最快的月份。除此之外,从环比的角度,出口的周期性环比本期由负转正,相对于上期数据来说略有修复,亦是出口本期增速加快的次要原因。

2、而对于进口来说,本期基数效应的拉动率为-0.75%,也就是说,本期数据的快速上升是在基数拉动效应为负数下形成的,那么,进口的周期性环比达到了10%,抛去历年春节对环比带来的即时扰动之外,这一环比增速达到了2012年5月以来的最高值。由于同比的计算方式是环比的滚动乘积,如果在数据平滑的假设下,本期进口环比数据的明显上升将使得后期的进口同比预估同步上调,从周期性翘尾的计算即可看出,四季度进口同比的中枢或将上移至6.7%左右,比起目前7%左右的增速来说基本平稳。

3、虽然近期发达国家的需求指数出现回调,但我们看到,出口与总需求的缺口仍然较为显著,也就是说,短期出口的运行方向与发达国家需求指数的变化关系不大。但是我们知道,引起这种缺口的根本原因在于两点:一是货币供给的不平衡带来了汇率的异常;另外一个原因是发达国家需求波动超过了阈值,其会通过贸易的行政性干涉的方式带来出口弹性的变化。那么,发达国家需求指数将会通过货币政策以及贸易政策两点引起出口的扰动,那么即使这种扰动难以改变出口的方向,但可以改变出口的弹性。

4、除了汇率偏离外,影响贸易条件的另一个方面在于中美价差,当然我们所取的价格不是经济体的内部价格,而是外向型价格。一个根本区别是:如果用类似于CPI的内部价格的话,由于国内的供给波动更大,其会实现比美国CPI更大的波动性。然而如果我们取外向型价格的话,可以看到出口价格的波动幅度要窄于进口价格,原因在于加工式产品以及初级产品占据出口较大的份额,而低议价力带来的出口价格反而更加平滑。

5、而我们看到,中美价差一直与出口增速保持着同向相关性,也就是说,由于进口价格的弹性优于出口价格,我们可以把出口价格近似看作刚性,那么出口的扰动从根本上来说不是来自于价,而是来自于量,但量会通过价的偏离而表现出来。而我们看到一个显著的现象是:无论进口还是出口的价格,都是国内价格导向的,也就是说,国内的需求引导了进口价格,而国内的价格亦决定了出口价格,这从根本上还是议价力低下所带来的(国内价格对外部需求并不灵敏)。那么从持续性来说,更强的持续性扰动还是在于汇率的变化。

6、我们看到,虽然另一个关联指标外汇占款已经基本回复至中枢水平,但从汇率偏离度来看,由于美国政策和欧洲政策还持续在宽松阶段,汇率偏离度仍然处于高估的位置,这就说明从汇率的供需角度来看,出口增速在短期高位震荡后,明年上半年仍具有一定的上升空间,再叠加上明年上半年基数因素对出口的贡献总体为正,出口的结构矫正仍将继续,并继续给经济带来有力支撑。

7、而从本期大幅超预期的进口指标来看,我们知道有两种潜在的可能:一是近期的整体经济修复较快,从而带来进口的快速上升,而第二种可能则是汇率高估带来的进口扰动。当然,汇率高估带来的另一面结构变化则是进口高估,从进口偏离率中,我们亦可看到该偏离率的三个峰值恰是美国三轮QE的时点,而近期来看,进口偏离率再次向上,如果把汇率偏离及外贸偏离看作线性的话,这很可能是近期发达国家需求指数回踩带来的,这种需求回踩可能会带来货币政策紧缩停滞的预期。

8、那么根据我们对外围经济体需求以及政策的判断,我们认为这种回踩属短期现象,那么,进口溢价很可能将进一步形成调整,进口的高增长持续性较弱。当然,另外一个原因在于,如果经济修复较快,进口回升的持续性将高于第一种可能性。但根据我们的测算,如果进口目前的增速适中的话,工业增加值的中枢要至少回复至8.5%的水平,我们预期这一中枢难以在短期内出现,故进口增速本期的上升可能不能代表中期的趋势。

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